分税制之后兴起的“土地财政”，为地方政府贡献了着实可观的土地使用权转让收入，但土地真正的力量还不在此，而在以土地为抵押而撬动的银行信贷与其他各路资金。“土地财政”一旦嫁接了资本市场，加上了杠杆，就成了“土地金融”，能像滚雪球般越滚越大，推动经济飞速扩张，也造就了地方政府越滚越多的债务。近日研读了兰小欢的著作《置身事内：中国政府与经济发展》，该书深刻而全面地揭示了土地金融和地方政府投融资的运转，值得跟大家分享。本文梳理了其中有关土地金融、城投公司与地方债务的主要内容，期望帮助大家在这个不断演变的时代，深刻理解中国政府的经济治理实践。

一、“土地金融”究竟是怎么回事？

再穷的国家也有大片土地，土地本身并不值钱，值钱的是土地之上的经济活动。若土地只能用来种小麦，价值便有限，可若能吸引来工商企业和人才，价值想象的空间就会被打开，笨重的土地就会展现出无与伦比的优势，它不会移动也不会消失，天然适合做抵押，做各种资本交易的压舱标的，身价自然飙升。土地资本化的魔力，在于可以挣脱物理属性，在抽象的意义上交易承诺和希望，将过去的储蓄、现在的收入、未来的前途，统统汇聚和封存在一小片土地上，使其价值暴增。由此产生的能量不亚于科技进步，支撑起了工业化和城市化的巨大投资。

经济发展的奥秘之一，正是把有形资产转变成为这种抽象资本，从而聚合跨越空间和时间的资源。把与土地相关的未来收入资本化，去获取贷款和各类资金，将“土地财政”的规模成倍放大为“土地金融”。

二、政府究竟是如何融资和投资的？

实业投资远比金融投资复杂得多，具有连续性和不可逆性，我国政府拥有城市土地，也掌握着金融系统，常常不得不深入干预或以各种方式参与实业投资。但城市建设大部分要靠财政拨款，仅靠财政想要实现大规模的城市化恐怕遥遥无期。可我国政府规定，地方政府不能从银行贷款，15年之前也不允许发行债券，想要在城市建设中引入银行资金，有三个问题需要解决，一是需要一家能直接借款的公司；二是城建项目复杂多样，需要捆绑式借款，以赚钱项目带动不赚钱项目；三是要把与土地有关的收益充分利用起来，于是政府建立了专门的“城投公司”。

这些城投公司持有从政府取得的大量土地使用权，再加上公司的运营收入、政府补贴以及政府的隐形担保，足以撬动大量的银行贷款和其他资金，实现迅速扩张。首先，大量土地使用权，资产价值不菲；其次，其盈利状况依赖政府补贴，依赖政府补贴并不意味着没有效率，因为这些城投公司投资的大部分项目都有基础设施属性，项目本身盈利能力就不强，若非要评估一下投资回报，那得算上它带动得经济效益和社会效益，如周边餐饮、交通的繁荣，这些对于政府和老百姓来说，远比项目本身的盈利能力更重要；第三，政府的隐性担保，《担保法》虽然规定政府不可以为融资平台提供担保，但政府在不断为这些城投公司注入资产，市场自然以为这些城投公司有政府背书，风险很低，所以愿意贷款。

图1 “土地财政”与“土地金融”

三、债务风险与治理

城投公司最主要的融资方式是银行贷款和发行债券，后者也就是常说的城投债。从银行贷款来看，城投公司投资的基础设施项目建设周期长，需要中长期贷款，国开行、四大行有稳定的资金来源，可以承受一定的期限错配，但商业银行的资金来源并不稳定，自有资本也薄弱，容易产生因期限错配导致的风险。而发行债券理论上可以卖给广大投资者分散风险，灵活的价格机制还可以把不同风险的债券分配给不同类型的投资者，提高配置效率，但城投债却大部分被商业银行持有，加之有政府隐形担保被市场认为非常安全，风险没有分散，依旧集中在银行系统。

虽然投资的基础设施建设有很多外溢的经济效益和社会效益，但现实世界里，还债还是需要借款人手中实打实的现金。城投公司大多数回报率低，还债困难，由于有政府支持，这些公司只要能够还上利息和到期的部分本金，就能借新还旧来滚动和延续剩余债务。但政府支持的前提是得有钱，政府的钱来自于土地的各类收入，一旦经济放缓，土地出让收入减少，累计的债务就会成为地方的沉重负担。所以，我国的债务问题可以说是以出口和投资驱动的经济体系的产物。

在我国，无论是基建还是房地产投资，都由掌握土地和银行系统的政府所驱动，由此产生的诸多债务，抛开五花八门的外衣，本质上都是对政府信用的回应，最终都是政府风险。近几年围绕供给侧改革所推行的一系列重大经济金融改革，包括严控房价上涨、资管新规、限制土地金融、债务置换、国企混改、反腐等都有效遏制了新增债务的增长，但高度以来负债实现投资的发展模式还没有完全转变过来，政府和国企主导投资和国有银行主导融资的体系在过去经济增长中发挥了很大作用，但如果投资主体一直不变、权力也不下放市场，政府和银行的债务风险和金融风险就始终无法分散给投资者，也就很难降低债务负担或提高资金使用效率。所以我国债务风险的本质并不是金融投机的风险，而是财政和资源分配机制的风险，这应该也是新一轮财政体制改革需要重点关注的问题。