编者按

　　一场税收调整的风波仍在延续。尽管众多企业都已在第一时间向公众表示，自己所受的影响微乎其微，然而资本市场的观点却似乎与其中大多数人的自陈背道而驰。

　　土地增值税的调整影响何时能够到达终端消费者，尚未可知。但仅就目前而言，影响的直接受众——房地产开发界已呈现一种分道扬镳的局面。真正可以从这场风波中受益的企业少之又少，多数人则必须较以往更为清醒。一个小户型的单一政策，要想彻底实行或许还稍有阻力。而一条税收的辅助性政策却可令更多的企业自觉而又自动地选择向小户型贴近。这就是“协同作战”的妙用。

　　无论是在港机构还是内地研究机构，近期纷纷针对土地增值税发表看法。观点较为一致的是，毛利率较高的地产公司将受到较大影响

　　土地增值税重拳出击，内地与香港股市的房地产股迅速作出暴跌反应，不少龙头股如万科、保利、华侨城至今尚未恢复元气。但一些收租物业股如陆家嘴、中国国贸的股价却连创新高。

　　另一方面，境外风险基金已闻风而动，择优出手。1月25日，权威人士透露，美林投资、德意志银行、淡马锡三大国际战略投资者，筹集资金总额4亿美元注入广州恒大集团，恒大将合计出让8%左右的股份。恒大的项目周转期快，毛利率适中，且以普通住宅为主，其“开盘必特价”的销售策略更是沿用近3年之久。此次土地增值税出台，此类开发商受波及程度相对较小。

　　开发商受影响程度不一

　　无论是在港机构还是内地研究机构，近期纷纷针对土地增值税发表看法。观点较为一致的是，毛利率较高的地产公司将受到较大影响。

　　中银国际表示，新征税方式对于毛利率30%左右的项目，没有实质影响，但会使毛利率50%的项目下降近8个百分点；因此，该税收政策将对依赖高利润率而非大交易量的开发商，产生较大负面影响。

　　在内地，国泰君安也适时出台了一份研究报告，认为毛利率在43%~59%之间的公司交纳土地增值税将使销售收入下降5%~10%，净利润下降1%~3.3%.而毛利率超过55%、净利润率超过25%的公司将受到较大负面影响，尤其是非普通的高档住宅开发为主的开发商，如华侨城等主要在1998年以前取得用地的开发商受影响最大。而万科、保利、金地三家公司毛利率在50%以下，根据其2006年1~3季度的报表估计，增值税将使其销售收入下降7%.中华企业及深长城，销售收入则会因此下降10%~12%.

　　大多数开发区公司或物业经营类公司，因其开发项目不销售，所以不用交纳土地增值税。例如：中国国贸、张江高科、浦东金桥、陆家嘴等绝大部分开发项目用于经营，北辰实业、金融街等则将部分开发项目用于经营。这种纳税优势将刺激有条件的开发商增持自有物业，有利于完善大开发商的产品结构。

　　中信证券在同期的另一份报告则显示，根据2005年的年度报告估算，万科在报表中体现已计提增值税占营业收入比例为0.59%，保利为0.96%.而万科应交增值税比例占收入的0.02%，保利则低于0.13%.不过有看过这份报告的某上市公司集团办公室负责人表示，这一数字并不确切符合一些集团的计提以及应交数目。

　　计不计提成关键

　　不过，虽然内地上市房企大部分在第一时间发表公告表示增值税收取不会影响2006年度的利润表现，但是也有部分开发商在私下认为，征收细则出台后，2007年之后的增值税提取对行业的影响目前尚难以确定。在港上市的内地房企中，暂时只有寥寥几家开发商如富力等发布了公告表示已对土地增值税进行计提，而合生创展及雅居乐则没有作出回应。

　　德勤华南地区副税务主管合伙人谭振雄表示，每家上市房地产企业在过去的财务报告表中，均会注明有关土地增值税对该公司财务影响幅度预测，因此对于已作出有关拨备预算的公司来说，影响并不明显。德勤在去年11月进行的调查就显示，在118个从事物业投资、物业发展或酒店业务的香港上市公司中，88%受访上市公司表示并不会因为土地增值税而减少对中国地产的投资。

　　但是对于一些没有把增值税计提到财务报表中的开发商来说，这个春节开始变得分外紧张。某家在华南以大盘开发、价格优势而多年来雄踞一隅的开发商坦言，对于增值税以前公司都是按照预征1%的额度计提，所以没有按照现在新执行的标准进行计提。这一措施使集团有点措手不及的感觉，可能将影响集团日后的扩张思路。但该负责人强调，由于近年来，集团不少新地块是通过公开拍卖市场取得，所以增值部分不算多。目前首要之务是加快现有的前期大盘的开发，迅速销售回笼资金，以免土地成本出现一年比一年贵的情况。而集团素来的性价比优势则必须进一步强化，通过控制平均利润率以避免高额增值税的影响。

　　还有大部分开发商正静待地方税收部门的征收细则出台，才开始正式考虑是否转型。华远集团总裁任志强在博客中表示：“其实上市公司审计时，会计师会对土地增值税提出要求的。这项税法的执行并不会对严格审计的公司有任何影响。”他提出：“目前房地产市场明显供应小于需求的前提下，房价与税收博弈，短期来看，房价增长来为土地增值税买单将非常现实。”

　　其实，此次土地增值税开征，以及城市建设用地批出方式的改变，对于占据市场优势的开发商来说仍算行业整合的利好。如增值税开征，明显是为了鼓励低毛利率的项目开发、抑制高端项目开发、抑制土地囤积现象，并形成利益的再分配。随着调控的深入，已形成一个日渐清晰的趋势：即行业的进入门槛不断抬高，中小开发商被加速洗牌，行业的资源无论是资金还是土地都在加速向大型开发商集中。在这个行业整合加速的过程中，优势公司将受益。插图/苏益（吴晓波）

　　增值税余波

　　惠誉国际：内地房地产开发商的信贷状况不会受到土地增值税严重影响。土地增值税会打击房地产开发商的毛利率，若毛利率本身为30%至35%，则有可能因此而下降10个百分点，但其负面影响会受到正面的中长期住宅市场展望所缓和，而该税项对市场需求的影响亦有限。

　　里昂证券：该项政策的长远负面影响将超过2008年税率下降的正面影响。政策对已全数作拨备的中档发展商的长远影响较低，但2007年经营现金流仍会受影响。该行较满意中国海外（0688.HK）及合生创展（0754.HK）的拨备水平，至于一些欠缺拨备的中档发展商受影响则较大。

　　花旗：虽然国税总局有意严格执行有关税收，但实行上仍视乎不同的市政府做法而定，但在执行上具有一定复杂性之情况下，该行表示难以预计政策对不同房地产股的影响。

　　该行相信，该政策的实施会对高毛利的发展商影响较大，其中最受影响的是绿城中国（3900.HK），其次为雅居乐（3383.HK）、中国海外（0688.HK）及合生创展（0754.HK），资产净值分别有下跌10%、8%、7%及6%的空间，但对于低毛利及拥有较多投资物业的华润置地（1109.HK）、新世界中国（0917.HK）、首创置业（2868.HK）、深控（0604.HK）及越投（0123.HK）的影响则较轻微，而跌幅过多则可带来投资机会。

　　瑞银：若中央严格执行该政策，对房地产股的长远影响会很大，但同时表示该项政策能否严格执行实属疑问。不过，该行不认为高毛利的发展商受影响较大，因为于2005年后上市的发展商早就土地增值税进行拨备（例如：世茂及绿城），财务上的影响会较轻微，故该行较看好此类公司。

　　中银国际：税金对于毛利率30%左右的项目，没有实质影响，但会使毛利率50%的项目毛利率，下降近8个百分点；因此，该税收政策将对依赖高利润率而非大交易量的开发商，产生较大负面影响；相信政策将进一步打击小型开发商，并加速整个行业整合。

　　该行认为，中国海外及华润置地所受影响较小，前者现金流强劲，后者租赁收占总收入较大；中新集团（0563.HK）2008财年每股盈利将减少11%；绿城中国（3900.HK）净资产值将降6%；由于太平桥项目毛利率超过50%，瑞安房地产（0272.HK）可能成为受增值税影响最大上市公司，预计增值税增加将导致公司2007财年负债率由45%升至60%.